觀點 | 積極財政：多少總量？哪些方向？——海通總量前瞻2025年“兩會”係列

全國兩會召開在即，2025年《政府工作報告》備受關注，報告不僅會回顧過去一年工作，也會指明新一年政策的落實方向。本篇報告對中國財政政策的力度和方向進行前瞻研究。展望2025年，海通證券認為，財政可能更加給力，節奏有望前置，但是不會強刺激。今年預算赤字、專項債、特別國債的合計資金可能同比多增2萬億元左右，中央財政的舉債規模可能明顯提升。但是財政政策也會留足空間，應對未來的經濟波動。

財政穩增長：發力可能靠前

展望2025年兩會，海通證券認為，宏觀政策方向是不斷積極的，但穩增長會在“高質量發展”的大框架下進行發力，不會大水漫灌式地強刺激。從地方兩會的部署看，預計2025年GDP增速目標可能在5%左右。為了目標的可持續性，海通證券認為財政政策可能持續用力、更加給力，但也留足政策空間。

麵對穩增長挑戰，貨幣的調控可能有邊界，降息的預期可能階段放緩。相比之下，財政發力有意願、有空間。2024年12月的全國財政工作會議提出，2025年要“提高財政赤字率”“安排更大規模政府債券”“加大支出強度、加快支出進度”。海通證券認為，今年政策更加需要關注財政資金增量和支出的節奏。第一，1月份中國金融數據實現“開門紅”，同時美元大幅走強，美債利率處於高位，這意味著“堅決防範匯率超調風險”可能是央行的重要目標。在穩匯率的權衡下，預計今年降息節奏可能漸進式、小步伐推進。第二，在內需不足的情況下，“寬貨幣”向“寬信用”傳導可能難以提速。第三，中國中央杠杆率相對偏低。如果加強“超常規逆周期調節”，中央財政還有比較大的舉債空間和赤字提升空間。

從規模看，2025年財政資金可能同比增加2萬億元左右。在12萬億元的化債計劃繼續執行之外，海通證券認為2025年財政加碼可能聚焦三條主線：第一，預算內赤字率可能邊際調升，有望升至4%附近。第二，新增專項債規模可能邊際擴大，預計從2024年的3.9萬億元增至4.5萬億元附近。2024年新增專項債中約8000億元用於化債，預計今年的這部分資金規模可能與去年大體相當。第三，特別國債大概率繼續發行，規模可能從2024年的1萬億元追加至2萬億元附近，除了用於“兩新”“兩重”領域，也可能部分用於補充銀行資本金。海通證券預計，2025年的預算赤字、專項債、特別國債的合計規模相比2024年增加2萬億元左右。

2023年、2024年的政府工作報告：當年財政政策要點

資料來源：政府工作報告，中國政府網，新華社，海通證券研究所

從節奏看，今年財政有望前置，但也會留足政策空間。一方麵，中央財政已預下達2025年消費品以舊換新資金810億元，相比去年8月資金下達明顯提速。另一方麵，2025年1-2月的專項債規模相比去年同期高增，全年有望早發早用。但需要關注的是，財政會梯次推出政策“後手”。也就是說，目前政策邊際加碼，如果今年下半年穩增長仍有壓力，不排除進一步臨時提升財政力度的可能，比如通過增發國債來穩增長。

一般公共預算：赤字率目標（%）

資料來源：Wind，海通證券研究所預測，注：2025年為預測數據

新增專項債目標（億元）

資料來源：Wind，海通證券研究所預測，注：2025年為預測數據

新增專項債發行規模（億元）

資料來源：Wind，海通證券研究所，2025年2月數據截至2月23日

增量財政方向：穩地產，擴內需，強科創

近年以來，保民生、防風險是財政工作的重點，海通證券認為2025年財政對社保就業等民生項目會保持應有的力度，化債會按照去年既定的部署執行。而對於增量財政資金的投向，結合全國財政工作會議，海通證券認為還需要關注三條主線：年內可能增強對“兩新”“兩重”的投入；短期托底地產的力度可能有所提高；長期對科創的支持可能穩中有升。此外，財政資金使用效益的提高也是重要目標，2025年零基預算改革可能將提速。

2023年、2024年全國財政工作會議：對未來一年財政工作的部署

資料來源：財政部，中國政府網，海通證券研究所

第一，為了擴內需，今年超長期特別國債可能增強對“兩新”“兩重”的投入，尤其是“兩新”政策向數碼產品的擴圍，以及“兩重”政策對城市更新、水利項目的推進。在消費品“以舊換新”方麵，國家發改委表示，2025年對個人消費者購買手機、平板、智能手表手環等3類數碼產品給予補貼。這也意味著，在2024年涵蓋汽車、家電、家裝廚衛、電動自行車等4個領域的基礎上，今年“國補”政策再將數碼產品納入。此外，在家電領域，補貼在原來的8類產品基礎上，新增微波爐、淨水器、洗碗機、電飯煲等4類，其中對每位消費者購買空調的最多補貼由1件增加至3件。從財政效果看，在剔除潛在增長後，經測算，2024年“以舊換新”政策對五類商品零售額的淨推動大約2200億元，相應的乘數大約在1.47左右。海通證券預計2025年超長期特別國債用於消費品“以舊換新”的規模可能從去年的1500億元增至2000億元左右，預計對相關商品的零售額淨影響約3000億元。

在設備更新方麵，國家發改委表示，2025年把支持範圍擴大至電子信息、安全生產、設施農業等領域。經測算，考慮再貸款政策財政貼息等因素後，2024年設備更新對固定資產投資額的乘數可能在1.5-2.5左右。海通證券預計2025年超長期特別國債用於設備更新的規模可能從去年的1500億元增至3000億元左右，預計對相關投資額的淨影響約4500-7500億元。

2024年限上單位商品零售額的同比增速：以舊換新和其他類（%）

資料來源：國家統計局，海通證券研究所

關於“兩重”建設，國家發改委指出，續建基礎設施、農業轉移人口市民化、高標準農田建設、地下管網建設、城市更新等領域的增量資金需求較大。展望2025年，一方麵，結合提前下達的2025年1000億元建設項目清單，預計今年“兩重”建設重點支持城市燃氣、排水等地下管網和城鎮老舊小區、城中村改造等城市更新項目。另一方麵，根據2024年12月的《水利中央預算內投資專項管理辦法》，對水利項目的預算內投資可能繼續加碼，預計對蓄滯洪區建設工程、病險水庫除險加固、大中型病險水閘除險加固等項目的支持力度可能將提升。整體來看，海通證券預計超長期特別國債用於“兩重”的規模可能從去年的7000億元增至9000億元左右，對基建投資形成支撐。

“兩重”建設：相關行業投資累計增速（%）

資料來源：Wind，海通證券研究所

第二，為推動房地產“止跌回穩”，今年專項債的使用可能邊際傾斜“兩個領域”，即土地儲備和收購存量商品房用作保障性住房。2019年9月，國務院常務會議提出“專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域”，時隔五年後的政策調整可能使今年專項債在這兩個領域的投向占比有所提升。此外，財政可能助力大城市對房地產進一步鬆綁。回看近期，重慶針對外地人員購買普通住宅不再征收房產稅。展望未來，更多區域可能調整存量政策，比如優化調整住房公積金政策、加大人才購房補貼力度等。總結來看，房地產的政策仍以托底為主。

第三，高質量發展訴求下，專項債券管理確立新機製，確保對科創的長期支持。2024年12月，國辦印發《關於優化完善地方政府專項債券管理機製的意見》，一方麵，鼓勵安排專項債券支持前瞻性、戰略性新興產業，但僅限用於基礎設施建設。另一方麵，增加專項債用作項目資本金的範圍，新增新興產業的基礎設施、衛生健康、養老托育、貨運綜合樞紐、城市更新等5個行業以及一些細分行業。此外，可用作項目資本金的專項債規模上限將由25%提高至30%，這可能將撬動更多有效投資。

第四，為提高財政資金使用效益，2025年零基預算改革可能提速。海通證券預計前期零基預算的改革試點可能在今年全麵鋪開。江蘇省表示，“全麵深化”零基預算改革有兩層含義，一是將以前對基本支出的“零基”擴大到項目支出的“零基”；二是將2024年對工信、科技、發改3個部門的“零基”改革試點擴大到2025年所有的專項資金。山東省提出，大力推進零基預算改革，增強對重大戰略任務和基本民生的財力保障。海通證券認為，零基預算提速將緩解地方財政收支壓力，騰出財力聚焦高質量發展。

2024年財政防風險：持續推進

資料來源：中國政府網，財政部，海通證券研究所

2025年財政擴內需：“兩新兩重”加力擴圍，專項債投向延伸

資料來源：中國政府網，財政部，海通證券研究所

風險提示：對數據理解不到位、政策不及預期。